Pensioensparen: de waarde van het fiscale aspect

Pensioensparen… ik ben er nu al zo’n drie jaar mee bezig. Maar het was geen alledaagse beslissing. Ik wou eerst het fijne ervan weten. Beroepsmisvorming. Zo heb ik me al afgevraagd hoeveel risico ik best kon nemen. Hangt dit af van mijn beleggingshorizon? Men zegt wel eens “hoe meer tijd je hebt, hoe meer risico je kan nemen.” Dat blijkt echter niet zo eenvoudig te zijn, want het hangt allemaal af van het statistische proces van rendement over lange periodes en natuurlijk ook van mijn eigen risico-aversie. Maar daarover ga ik het nu niet hebben. Een andere vraag die ik mij stelde: “wanneer kan ik best storten?”. Dat blijkt januari te zijn, maar de redenen hiervoor zijn ook dieper dan je op het eerste zicht zou denken. Ook hierover ga ik het niet hebben. Misschien later nog wel, want dit zijn allemaal bijzonder interessante en belangrijke zaken.

Waar ik het wel over ga hebben is het fiscale aspect. Deze tekst is niet bepaald kort, maar onderaan staat een grafiek met de kleuren van regenboog, en dat maakt alles goed! Maar eerst nog snel even uitleggen wat pensioensparen precies is. Het is eenvoudig. Je stort jaarlijks een bedrag op een rekening. Dat geld wordt vervolgens belegd in een pensioenspaarfonds (onzeker, mogelijk hoger rendement) of een verzekering (gewaarborgd, vrij laag rendement). Je krijgt enkele maanden later 30% van het gestorte bedrag terug via je belastingsaangifte. Zo kan je in 2013 maximum 940 euro storten en dus 282 euro belasting uitsparen. Op deze manier kan je sparen voor je pensioen onder gunstige fiscale voorwaarden. Op je 60e betaal je echter 10% belastingen op het opgebouwde kapitaal, de zogenaamde anticipatieve heffing. Dan kan je het gespaarde bedrag opnemen en van je pensioen genieten. Organisaties waarbij men aan pensioensparen kan doen vertellen het maar al te graag: je MOET aan pensioensparen doen want je krijgt op iedere storting meteen al 30% rendement! Dat klopt, maar vergeet de belasting niet op je 60e! Je moet dan 10% van je gespaarde bedrag (plus wat correcties die hier niet belangrijk zijn) afdragen. Dus de vraag is dan: wat is het netto effect van de fiscale voor- en nadelen?

Ik heb dat eens bekeken in een simulatie waarbij ik pensioensparen vergelijk met “normaal beleggen”. Deze twee vormen van beleggen zijn identiek, behalve dat men bij pensioensparen het fiscale aspect ook in rekening moet brengen. Beide gebruiken dus identiek hetzelfde achterliggende fonds. Dit is belangrijk omdat het niet eerlijk zou zijn om een pensioenspaarfonds (max. 70% in aandelen) te vergelijken met bijvoorbeeld een fonds dat voor 100% in aandelen zit. Een eerlijke vergelijking neemt fondsen met gelijkaardig risico en een gelijkaardige allocatie aandelen-obligaties. Ik doe de analyse niet voor de pensioenverzekering, enkel voor de fondsen, omdat ik pensioenverzekeringen omwille van hun lage rendement niet echt interessant vond. Er zijn ook geen instap- of uitstapkosten.

  • Bij pensioensparen begin je op een zelf gekozen leeftijd voor een bepaald bedrag (bijv. 940 euro in 2013) en deze storting groeit jaarlijks aan met 2%. Waarom? Omdat er gemiddeld 2% inflatie is. Hetzelfde jaar krijg je 30% van het gestorte bedrag terug. Het komt er dus op neer dat je een uitgaande kasstroom hebt die gelijk is aan 70% van je gestorte bedrag. Je stort bijv. 100 euro en dus wordt er 100 euro belegd, maar even later krijg je wel 30 euro terug via je belastingsaangifte. De uitgaande kasstroom is dus niet 100 euro, maar 70 euro. Bovendien zal het gestorte geld een jaar later aangegroeid zijn met een bepaald rendement, hetgeen we zelf kunnen kiezen in de simulatie. Ook komt er dat jaar weer een volgende storting bij. En zo gaan we maar door. Op je 60e betaal je tenslotte de anticipatieve heffing. De laatste storting wordt pas na deze heffing uitgevoerd, zodat je daarop geen heffing meer moet betalen. Daarna haal je al het geld uit je fonds.
  • Het normaal beleggen is eenvoudiger. We storten hetzelfde bedrag vanaf dezelfde leeftijd, en ook ieder jaar 2% meer dan het jaar ervoor. Het bedrag rendeert ieder jaar aan hetzelfde rendement als het fonds onder pensioensparen. Wanneer we 60 jaar zijn, halen we alles uit het fonds. Er zijn voorlopig nog geen belastingen op meerwaarden (al kan dat misschien snel veranderen…) en we nemen aan dat dividenden geherinvesteerd worden door het fonds, zoals wel vaker. Dus de belastingen kunnen we negeren.

Het enige verschil tussen pensioensparen en normaal beleggen is dus de fiscale behandeling van de gestorte bedragen. Beide strategieën resulteren uiteraard in een reeks kasstromen. Vele jaren heb je een negatieve kasstroom die gelijk is aan de netto uitstroom van cash. Bij pensioensparen is dat 70% van het gestorte bedrag, terwijl het bij normaal beleggen gewoon het volledig gestorte bedrag is. In het laatste jaar (op je 60e) heb je vervolgens één grote positieve kasstroom gelijk aan het gespaarde bedrag. Bij pensioensparen dan wel verminderd met de anticipatieve heffing. Vervolgens kan je van die reeks kasstromen het rendement berekenen (de IRR of internal rate of return). Voor normaal beleggen kunnen we uitkomst al raden: de IRR van de kasstromen is gelijk aan het rendement van het fonds. We hebben hier geen berekeningen nodig. It makes sense want er komt verder niets bij kijken. Bij pensioensparen is de IRR een combinatie van twee factoren: het rendement van het fonds en de huidige waarde van het fiscale aspect. Slimme lezers vragen zich nu misschien af: kunnen we het rendement van beide strategieën wel vergelijken als de jaarlijkse kasstromen niet gelijk zijn? Ja, dat gaat perfect want ze staan op een gelijke tijdshorizon. Andere details hieromtrent ga ik jullie besparen. Een voorbeeldje voor de duidelijkheid:

Stel we zijn vandaag 20 jaar oud en storten 100 euro in een zelf gekozen beleggingsfonds (= normaal beleggen). Bovendien storten we nog eens 100 euro in een pensioenspaarfonds (= pensioensparen). Het rendement van beide fondsen is identiek. Stel dat het gemiddeld 5% per jaar is. Bij het pensioensparen krijgen we vrij snel al 30 euro terug via de belastingsaangifte. De uitgaande kasstroom van normaal beleggen is dus 100 euro, terwijl die van pensioensparen gelijk is aan 70 euro. Na 40 jaar is onze 100 euro op beide rekeningen aangegroeid tot 704 euro. Bij normaal beleggen is dat meteen ook het bedrag dat we in handen krijgen. Bij pensioensparen moeten we eerst nog de anticipatieve heffing betalen. Stel dat die 64 euro is. We krijgen dus 640 euro in handen bij pensioensparen. Normaal beleggen impliceert dus 100 euro weg, en 40 jaar later 704 euro terug. Het hoeft niet te verbazen dat het rendement daarop 5% is. Pensioensparen impliceert 70 euro weg en 40 jaar later 640 euro terug. Dat is een rendement van 5.69%! Duidelijk hoger dan normaal beleggen.

Hieronder een grafiek die duidelijk aantoont dat pensioensparen onder het fiscale stelsel veel beter is dan normaal beleggen. Het rendement van normaal beleggen (= het fondsrendement) kan je op de horizontale as vinden. Het varieert van 2% tot 6%. Dit is dus het rendement van een strategie zonder fiscaal voordeel. Het rendement van pensioensparen vind je op de verticale as. Zoals je kan zien is dit steeds hoger dan het rendement van normaal beleggen. Dit betekent dat de waarde van het fiscale voordeel dus steeds positief is en dat je beter af bent door aan pensioensparen te doen. Stel dat het fonds gemiddeld 5% per jaar behaalt. Dan kan iemand van 25 jaar gedurende zijn carrière een rendement van 6.3% behalen door aan pensioensparen te doen. Dat is 1.3 procentpunten verschil en dat weegt serieus door na 35 jaar sparen. Voor de 55 jarigen die pas beginnen is het voordeel van pensioensparen over normaal beleggen bijzonder groot. Maar natuurlijk krijgen deze mensen ook maar vijf jaar de tijd.

pensioensparen

Normaal beleggen is qua rendement dus zeker inferieur. Het achterliggende idee is dat je voor een identiek fonds een hoger rendement krijgt. Een hoger rendement voor hetzelfde risico, hetgeen mogelijk is door overheidsinterventie. Die interventie is natuurlijk niet gratis. De overheid verlaagt de belastingen van de pensioenspaarders en moet dat gat dus invullen met meer belastingen op andere plaatsen (of evt. minder uitgaven, maar daarvan kunnen we tegenwoordig niet echt spreken). Gezien we allemaal belastingen betalen zou het dus absurd zijn om niet te proberen een klein deeltje terug te krijgen via pensioensparen.

Nog een paar kleine puntjes die men misschien wel moet weten:

  • Er is een klein liquiditeitsprobleem bij pensioensparen. Het geld staat vast tot je 60e en kan enkel vervroegd worden afgehaald mits het betalen van 33% belastingen! Dit hoeft echter geen probleem te zijn als je enkel geld spaart dat je kan missen en je bovendien een gezonde en liquide buffer aanhoudt tegen onvoorziene omstandigheden, bijv. een spaarrekening, obligaties, aandelen, fondsen, enzovoorts. Als je dan ooit pech hebt, kan je die liquide buffer aanspreken. En als je ooit dikke dikke pech zou hebben en je óók het geld op je pensioenspaarrekening nodig hebt, dan betaal je hierop een belasting van 33%. Rekening houdend met het feit dat je al die jaren 30% fiscaal voordeel plus nog een bepaald rendement heb gekregen, valt die 33% dus nog wel mee. Het is niet ideaal, maar het is ook geen gigantisch verlies. De kans van dit scenario is bovendien klein en dit scenario zou dus niet teveel mogen doorwegen.
  • Moesten er ooit belastingen gehoffen worden op kapitaalwinsten voor particulieren, en die kans bestaat zeker, dan impliceert dat dat het rendement van standaard beleggen nog lager zal zijn in vergelijking met pensioensparen. Pensioensparen zou dus nog aantrekkelijker worden.
  • Moest de regering ooit de belastingsvermindering van 30% of de anticipatieve heffing van 10% veranderen, dan verandert dat natuurlijk de hele analyse. Echter, ik schat de kans bijzonder klein dat de regering wijzigingen zou aanbrengen voor reeds gestorte bedragen. Dus moesten ze ooit zaken veranderen, dan kunnen we op dat ogenblik de analyse overdoen en zien of we moeten blijven storten.
  • Als je (zoals ik) moet sparen om te kunnen lenen voor een huis, dan kan het wel eens zijn dat je niet genoeg geld over hebt om ook nog aan pensioensparen te doen. Ik geef hier de prioriteit aan het huis. Dat is tenslotte ook een soort van pensioensparen. Economisch gezien zou je daar ook rendement moeten vergelijken, de waarde van wonen in dat huis moeten schatten, enzovoorts. Niet de moeite voor mij. Ik wil mijn eigen huis met mijn eigen tuin waarmee ik alles kan doen wat ik wil zonder mij af te vragen of ik er binnen 3 jaar nog zal wonen. Als je ooit gehuurd hebt ben je zeker vertrouwd met de nadelen. Als de inrichting van de tuin je niet aanstaat is dat dikke pech. Als je ooit een lift zou willen installeren voor je oude dag is dat ook dikke pech. Als je liever de keuken en de woonkamer omwisselt is dat dikke pech. Als je liefst ook boven een WC zou installeren is dat dikke pech. Zelfs al zou het mogen van je huurbaas, dan nog zijn die investeringen eigenlijk weggegooid geld omdat ze nooit echt van u zullen zijn. Om nog niet te spreken van vervelende huurbazen die hun verplichtingen niet nakomen. Zekerheid en gemak heeft ook zijn waarde.

De les die we hier geleerd hebben? Als je vastberaden bent om te sparen voor je pensioen, doe dit dan in eerste instantie door gebruik te maken van wat de overheid te bieden heeft, maar enkel indien je dat geld kan missen tot je 60e. Omwille van de overheidsinterventie kan een belegger zijn rendement verhogen zonder zijn risico te verhogen. En dat is vrij uniek op de markten. Maak dus gebruik van het fiscale voordeel. Op termijn weegt het zeker door.

Excel file: Pensioensparen.xlsx

Advertenties

Loterijaandelen en de volatiliteitspuzzel

Gisteren werd ons onderzoek in De Tijd gepubliceerd. Klik hier voor een PDF van het artikel en klik hier voor de paper. Het artikel is op zich eigenlijk al heel duidelijk, maar ik ga hier toch nog wat toelichting geven.

In een Amerikaans topvakblad is in 2011 een onderzoek verschenen door Touran Bali, Nusret Cakici en Robert Whitelaw. Ze vonden een negatieve relatie tussen het hoogste dagelijkse rendement van een aandeel gedurende een maand en het gemiddelde rendement een maand later. Het maximum dagelijkse rendement gedurende een maand heeft dus een zekere voorspellingswaarde en in het algemeen geldt: hoe hoger het maximum rendement deze maand, hoe lager het gemiddelde rendement de maand erna. Het verhaal dat ze gebruiken om dit te verklaren is het verhaal van de loterijaandelen. Dat zijn aandelen die zich als een loterij gedragen: vaak klein verlies, heel soms grote winst. Hoe kunnen we een hele grote winst identificeren? Het maximum dagelijkse rendement tijdens een bepaalde maand leek een goede kanshebber. En inderdaad, uit hun onderzoek bleek dat die aandelen vooral vaak een klein verlies opleveren. Meer zelfs: die aandelen wil je zelfs vermijden. Hun rendement compenseert niet voor de risico’s die je loopt met zo’n aandeel. Die aandelen zijn dus overgewaardeerd en niemand koopt graag zaken die te duur zijn (als je toch mensen zou kennen: laat het me weten! ;-)). Maar hoe komt zoiets dan? Hun verhaal gaat verder: loterijaandelen trekken de aandacht van kleine beleggers. Dat ene grote rendement gedurende de ene maand trekt veel beleggers aan die de prijs naar een te hoog niveau brengen (hiervoor bestaat ook veel psychologisch bewijs). En wanneer de prijs te hoog is, is het rendement te laag. De cirkel is rond.

Wanneer we deze resultaten binnen een big-picture plaatsen, zijn er wat zaken waarmee we moeten opletten. De Amerikaanse steekproef van aandelendata wordt door gigantische veel onderzoekers gebruikt. Het resultaat is dat er uiteindelijk verbanden gevonden zullen worden die niet echt bestaan, zelfs wanneer het verband statistisch gezien bijzonder sterk lijkt. We gaan patronen zien, puur op basis van toeval. Dat is op zich niet zo erg, maar we moeten daar natuurlijk wel rekening mee houden. De resultaten van Bali & co waren vrij sterk, maar dat wil nog niet zeggen dat ze niet zo’n toevallig verband gevonden hebben. Dat is dus een vorm van kritiek die de auteurs van die paper moeilijk konden weerleggen, het zou hen blijven achtervolgen. Wat doe je dan? Wel, dan hoop je dat drie Europese onderzoekers hun handen in mekaar slaan en het hele zaakje eens bekijken voor Europa. En dat is dus wat wij hebben gedaan. Kort, bondig en relatief snel na de publicatie van hun resultaten. Uit ons onderzoek blijkt dat hetzelfde ook in Europa geldt. En dat is goed nieuws, want als dat niet het geval zou zijn, zaten Bali & co met een probleem. Wij hebben echter ook nog rekening moeten houden met het feit dat onze steekproef verschillende landen omvat (bestaat het effect in alle landen?) en dat er vóór 1999 ook wisselkoerseffecten meespelen (hebben wisselkoersen een effect op onze variabelen?). Daar hadden de Amerikaanse onderzoekers geen last van. Het bleek dat landen of wisselkoersen geen verstorende impact hadden.

Eén bepaalde implicatie van beide papers is heel interessant, maar werd niet vermeld in De Tijd, voor goede redenen. Ik ga hier even dieper op in. In 2006 en 2009 zijn er nog twee studies verschenen door Andrew Ang, Robert Hodrick, Yuhang Xing en Xiaoyan Zhang. De 2006 paper gebruikt Amerikaanse data en de 2009 paper gebruikt internationale data. Uit dat onderzoek blijkt dat aandelen die in de ene maand een hoge volatiliteit hebben, de volgende maand een lager gemiddeld rendement hebben. Volatiliteit is de mate waarin het dagelijkse rendement op en neer swingt. Ze tonen dus aan dat hogere volatiliteit tot lager rendement leidt. Of anders gezegd: aandelen met hoge volatiliteit hebben een te hoge prijs. Als je erover nadenkt is dat heel vreemd want waarom zouden beleggers zoiets toestaan? Beleggers houden niet van een rendement dat op en neer schiet als een gek, ze hebben het liefst een stabiel inkomen. Als aandelen met een te hoge volatiliteit te duur zijn, waarom ze dan niet gewoon verkopen? Hun prijs zou dan immers dalen, terug naar het correcte niveau. Maar dat gebeurt blijkbaar dus niet. Het is dus een puzzel!

Maar valt er jullie iets op? De resultaten van Ang & co lijken veel op de resultaten van Bali & co (en de onze). Ang & co vonden dat hoge volatiliteit leidt tot lager rendement, en Bali & co en wij vonden dat hogere maximum returns leiden tot lager rendement. Dat is vrij gelijkaardig. Neem daar nog bij dat hoge volatiliteit per definitie betekent dat er ook hoge maximum returns zullen zijn, en vice versa. Aandelen met de hoogste volatiliteit zullen vaak dezelfde aandelen zijn als die met een hoog dagelijkse rendement. En zo zullen aandelen met het hoogste dagelijkse rendement ook vaak dezelfde aandelen zijn als die met een hoge volatiliteit. Zijn we dus niet gewoon allemaal met hetzelfde bezig? Wel, dat blijkt dus niet het geval te zijn. Wanneer we in ons onderzoek rekening houden met hetgeen dat Ang en zijn kameraden gevonden hebben, dan blijkt hun relatie veel zwakker te zijn. Volatiliteit speelt niet langer een rol. Het lijkt er dus op dat het effect van Bali & co het effect is dat werkelijk speelt. Kleine beleggers kopen die aandelen omdat ze aangetrokken worden door de hoge returns, de prijs stijgt en het rendement daalt. Dat klinkt logisch en is dus niet echt een puzzel.

Het lijkt er dus op dat de puzzel (voorlopig) werd opgelost. Hier kunnen we natuurlijk nog niet zeker van zijn, want er verschijnt continu onderzoek dat nieuwe dingen ontdekt en bepaalde dingen in twijfel kan trekken. En dat vind ik bijzonder spannend!

Eerste post!

Dag iedereen,

Ik speel al langer met het idee om een blog te beginnen, maar het is er nog nooit van gekomen. Ik heb eigenlijk geen sterk verlangen om mijn visie met de buitenwereld te delen, maar langs de andere kant zie ik er ook geen graten in. Ik heb ervaren dat schrijven één groot voordeel heeft: wie een goede tekst wil schrijven, moet zijn gedachten ordenen. Schrijven is volgens mij bijzonder leerrijk. Dus wou ik het wel eens proberen om nu en dan over bepaalde zaken die mij interesseren te schrijven. Als dit dan nog andere mensen zou interesseren, dan is dat natuurlijk mooi meegenomen. Op mijn werk schrijf ik veel in academische context en dat maakt het soms moeilijk om hierover te communiceren met vrienden en familie. “Wat doet gij nu eigenlijk?” – “Tja… hebt ge effe tijd?”. Ik ben altijd al een grote voorstander geweest van het idee dat de academische wereld vooral een praktisch belang moet hebben. De wetenschappen zijn ontstaan uit de sterke drang om de wereld rondom ons te begrijpen. Niet enkel omdat dat intellectueel plezierig is, maar ook omdat we dagelijks moeten rondlopen op die wereld en dat liefst zonder teveel problemen doen.

Gezien de stand van onze hedendaagse economie heeft een econoom zoals ik genoeg om over na te denken. Ik noem mijzelf eigenlijk niet graag “econoom”, laat staan “economist”. Het klinkt naar mijn aanvoelen te fancy en ik ben niet zo graag fancy. Economen zitten ook vaak fout, zo lijkt het althans, dus misschien kan ik mijzelf beter omschrijven als een Explorer of Space and Time. Dat klinkt cooler! Mijn grote liefde is financiering (of mooier: finance). De beurswereld interesseert mij enorm omdat achter die groene en rode cijfers in de krant een bijzonder complexe wereld schuil gaat. Een wereld waar mensen fouten maken, waar mensen rijk worden of belazerd worden, een wereld die geregeerd wordt door onvoorspelbaarheden. En dat is waar ik warm van loop: de invloed van het toeval op het alledaagse. En dat brengt ons dus bij statistiek, naar mijn eigen ervaring het meest gehate vak onder de Leuvense studentenpopulatie (nee wacht, ik bedoel studentensteekproef!) Ik hou niet van risico: ik zal wel eens in een achtbaan gaan met een looping erin, maar niet zonder eerst de kans op een bloederige dood te berekenen. Statistiek helpt mij daarbij en is dus bijzonder handig. Verder interesseert de politiek mij ook bijzonder veel, voornamelijk de topics die een beetje naar economie proeven. En dan zijn er natuurlijk nog de wetenschappen. Er gebeuren zoveel prachtige dingen rondom ons, die mogen af en toe wel een in de aandacht gezet worden.

Zo, ik denk dat ik voldoende heb geschreven voor een inleidende post. From now on we venture into unknown territory.