Wat is dat met die renteswaps?

Er verscheen vandaag een artikel in De Tijd dat de Belgische Schatkist 2.3 miljard euro zou verliezen omwille van zogenaamde “renteswaps” die ze aanging. Dat klinkt weer allemaal bijzonder fancy, maar wat wil dat zeggen?

Een renteswap is eigenlijk niet zo moeilijk. Laten we even een bank erbij sleuren, bijv. KBC. KBC ontvangt maandelijks rentebetalingen van alle mensen die bij KBC geleend hebben om hun huis te kunnen kopen. De meeste mensen in België (meer dan 80%) doen dat aan een vaste rentevoet. Dat wil zeggen: de rente kan dalen of stijgen, het maakt niet uit, de rentevoet op hun lening is compleet vast, en bijgevolg is de afbetaling die ze maandelijks doen ook vast. Ze kan niet dalen en niet stijgen.

Eén van de belangrijkste activiteiten van banken is het hervormen van looptijden. That’s what they do. Mensen hebben daarvoor banken nodig. Om het anders te zeggen: mensen met geld te veel sparen op korte looptijden (spaargeld, kasbons, termijnrekeningen, …) bij de bank. De rente die de bank aan deze mensen uitkeert verandert continu, en is dus eigenlijk variabel. De bank zal echter ook heel wat geld uitlenen aan vaste rentevoeten, en dit op erg lange termijn, zeg maar 20 tot 25 jaar. Die rentevoet staat vast. Het verschil tussen wat een bank betaalt aan haar spaarders, en ontvangt van haar leners, dat is de winst die ze op zak steken. De bank financiert zich dus met passiva op korte termijn, en investeert in activa op lange termijn.

Stel dat de bank net een heel stel leningen heeft afgesloten aan de lage rentevoeten van vandaag. En stel dat opeens de rente stijgt. De rente op spaarrekeningen stijgt mee, met wat vertraging, maar ze stijgt mee. De bank moet hun spaarders dus meer betalen. Echter, de rente die de bank krijgt op haar leningen staat nog jaren en jaren vast. Die stijgt niet mee. Bottom line? De bank maakt minder winst, en dat vindt ze niet leuk. Het had ook omgekeerd kunnen gaan: als de rente verder daalde, maakte de bank meer winst.

Conclusie? De schommelingen in de rentevoeten maken de inkomsten van de bank volatiel en risicovol, en dat heeft ze niet graag. Hoe kan ze dat dan tegengaan? Wel, door renteswaps aan te gaan.

We sleuren en nog een belegger bij: God Weetwie uit Godweetwaar. KBC spreekt met die belegger af dat de rentevoeten gaan “swappen”. In dit voorbeeld zou KBC bijvoorbeeld kunnen afspreken met de belegger om de ontvangen rente op haar leningen, die vast is, aan de belegger te geven. De belegger geeft in ruil een variabele rente terug, bijv. de EURIBOR, plus nog een marge. Het resultaat is dat KBC haar vaste rente heeft omgeruild tegen een variabele rente. Als spaarrekeningen nu duurder worden voor de bank omdat de rente stijgt, dan is dat niet erg, want de inkomsten die ze ontvangt uit de swap stijgen ook ter compensatie. En omgekeerd: als spaarrekeningen goedkoper worden, worden die winsten gecompenseerd door minder winst of verlies op de swap. Belangrijk hier is om te beseffen dat de combinatie van lening en swap de bank minder risicovol maakt. Als de inkomsten op de lening stijgen, dalen ze op de swap. Als de inkomsten op de lening dalen, stijgen ze op de swap. Dat maakt de combinatie van beide producten dus minder risicovol. Banken doen dit continu en er is helemaal niks mis mee.

En dit is ook exact wat de overheid doet. De overheid heeft een erg grote schuld, waarop ze rente moet betalen. Telkens wanneer zo’n stuk schuld zijn maturiteit nadert, moet de overheid die schuld herfinancieren (of “doorrollen”) tegen de op dat moment geldende rentevoet. Als die gestegen is, dan heeft de overheid véél hogere uitgaven aan rente. En dat is niet leuk! Vandaar dat de Schatkist zich heeft ingedekt met swaps. Ze moet een variabele rente betalen op haar obligaties (omdat ze vaak moet herfinancieren schommelt die rente vaak en is ze dus eigenlijk variabel), maar door het kopen van swaps kan ze de te betalen rente vast maken. Zij geeft de variabele rente aan degene die de swap verkoopt, en de overheid krijgt een vaste rente in de plaats. Dat verlaagt het risico voor de overheid.

Het wil echter niet zeggen dat het altijd goed uitpakt. In dit specifieke geval heeft de overheid zich ingedekt door haar rente vast te klikken met swaps. De rente is echter nog sterker gezakt. Kon ze dat voorspellen? Ik vraag jou: wie kan rentevoeten voorspellen a.u.b.? Het feit dat ze haar rente heeft vastgeklikt, en dat de rente gezakt is, wil zeggen dat de overheid nu verlies maakt. Dat kan altijd, net zoals het kopen van een brandverzekering je een verlies bezorgt wanneer je huis niet af brandt (je moet een jaarlijkse premie betalen, immers). Het punt is dat je op voorhand je risico wil verminderen. Als je een glazen bol had, dan had je die maar moeten gebruiken.

Er gaan hier en daar op Twitter (o.a. van Gert Peersman) stemmen op dat de overheid sowieso ingedekt is tegen rentestijgingen en zich niet moet bezighouden met swaps. Als de rente stijgt, dan wil dat zeggen dat de economie goed draait en dat de overheid dus hogere belastingsinkomsten krijgt. De duurdere te betalen rente wordt gecompenseerd door de hogere belastingsinkomsten. OK, dat kan best, maar ik weet zelf niet of een stijging in de rentekosten ook samengaat met een dito stijging in de belastingsinkomsten. Zolang dit niet het geval is (wat erg waarschijnlijk is), zijn swaps te verantwoorden.

Trouwens, veel instanties gaan swaps aan. We zagen al dat banken ze gebruiken om hun renterisico in te dekken, en overheden idem, maar grote bedrijven kunnen ze ook gebruiken om bijv. hun currency risk in te dekken. Stel dat je een factuur hebt opgesteld in dollar omdat je belangrijke klant uit de VS dat zo wil, te ontvangen binnen 3 maanden. Wat als de dollar stijgt in waarde? Dan ontvang je minder in euro! Een risico. Indekken dus. Als de dollar achteraf bleek te dalen, dan maak je een verlies op je indekking, maar een winst op je factuur. De bottom line is dat je inkomsten minder schommelen na indekking. En zo kan je je indekken tegen van alles, gaande van schommelingen van beursprijzen tot schommelingen in graanprijzen.

Kortom: met swaps is er niets mis, zolang degene die swaps koopt ook maar blootgesteld is aan een onderliggend risico. Op die manier verminderen ze risico, maar dat sluit niet uit dat je verlies zou kunnen maken. Enkel swaps kopen echter, zonder het onderliggende risico op je boeken te hebben, verhoogt je risico en zou je gerust speculatie kunnen noemen. Daar heeft de overheid echter niets mee te maken.

Advertenties

Huur is geen weggegooid geld!

(Dit is een vrij lange post, maar ik denk wel een heel waardevolle voor degenen die, net zoals mijzelf een tijd terug, denken dat huurders toch maar geld weggooien terwijl kopers voor zichzelf sparen.)

Huren is geld weggooien! Je hoort dit continu, maar het is wellicht één van de grootste misverstanden die er bestaan. Voordat je denkt dat ik hier het grote orakel ga uithangen: voordat iemand het aan mij uitgelegd had, trapte ik er zelf ook in hoor, maar ik ben wel blij dat iemand mij indertijd het licht heeft laten zien (met vooral dank aan Gert Peersman van de UGent en zijn columns).

Ik ben nu op een leeftijd gekomen waarin een eigen stek meestal erg belangrijk is voor mijzelf, voor vrienden, voor collega’s. Telkens wanneer daarover gesproken wordt zegt er wel iemand “ge kunt best zo snel mogelijk iets kopen, want als ge huurt, dan smijt ge het geld toch maar weg“. Helaas is dat niet juist. Dat wil echter niet zeggen dat huren altijd beter is dan kopen. Het wil gewoon zeggen dat huurders niet per se geld weggooien.

De typische redenering die gemaakt wordt is:

  • Als je koopt, leen je geld en ga je iedere maand geld afbetalen. Na een jaar of 20 à 30 heb je een eigen huis in je bezit, dat erg waardevol is, en bovendien moet je nooit meer een euro afbetalen.
  • Als je huurt daarentegen, moet je iedere maand geld betalen, tot in de eeuwigheid. Dat geld gaat naar iemand anders en je bent nooit in het bezit van je eigen huis.
  • Bijgevolg is kopen beter dan huren.

Waarom klopt dat niet?

Voordat ik verder ga is het belangrijk wat voorwaarden mee te geven. Als we huren en kopen gaan vergelijken, dan moeten we dat fatsoenlijk doen. Ik wil hierbij twee punten uitdrukkelijk in de verf zetten:

  1. In theorie moet je exact dezelfde situaties vergelijken, maar dan als huurder in één geval en als koper in het andere geval. Ofwel kies je A, ofwel kies je B, maar alle randvoorwaarden blijven gelijk: uw financiële situatie, de eigenschappen van het huis, specifieke voor- en nadelen van de buurt, noem maar op. Immers, stel dat je de randvoorwaarden ook verschillen tussen A en B, en A blijkt beter… is dat dan omdat A beter is, om omdat die randvoorwaarden ook een effect hebben? You catch my drift… Op één vlak vormt dit wel een probleem: dingen die je niet mag als huurder maar wel als koper, zoals bijv. het recht hebben om op eigen houtje de tuin in te richten zoals je zelf wil. Dat is inderdaad een kwalitatief aspect dat de vergelijking wat scheef zal trekken, vandaar het volgende puntje.
  2. En dat is… dat ik mij enkel ga focussen op het financiële aspect. Persoonlijk vind ik kopen leuker dan huren omdat ik dan bijv. de tuin kan inrichten zoals ik zelf wil. Al die “opties” die je als koper hebt, heb je niet als huurder. Dat is dus een gemis voor de huurder, en je zou dat kunnen waarderen in euro per maand, maar dat is niet zo eenvoudig. Ik ga dus enkel focussen op de financiële verschillen tussen kopen en huren. Dat houdt bovendien ook wel steek als je het argument van “geld weggooien” wil counteren. Het gaat over geld! 🙂

Let’s go. Je hebt zelf 100.000 euro op je spaarrekening. Stel dat je twee identieke huizen op identieke gronden langs elkaar hebt staan in dezelfde buurt. Het ene kan je kopen voor 300.000, het andere kan je huren voor 750 euro per maand. Alles wat hieronder volgt kan je in detail vinden in het volgende Excel bestand: Kopen vs huren.xlsx

Kopen

Als je koopt, dan leen je op 20 jaar en betaal je 2.5% rente. Je huis wordt ieder jaar 2% meer waard, maar je hebt ieder jaar gemiddeld wel 2.5% onderhoudskosten aan het huis (dat is niet gek veel hoor, huisvestingsbedrijven rekenen 3% aan). Je maandelijkse hypotheekaflossing is dan 1.069 euro. Het eerste jaar geef je in totaal 20.329 euro uit, nl. twaalf keer 1.069 euro aan de afbetalingen en een keer 2.5% van de waarde van je woning aan onderhoudskosten, of 7.500 euro. Dat lijkt veel, maar het is gemiddeld per jaar! Vergeet ook niet dat een huurder iedere 3 jaar quasi kostenloos naar een nieuw huis kan, dat opnieuw perfect in orde is. Om de vergelijking zo correct mogelijk te maken moet de koper dus zijn huis in orde houden en mee gaan met de tijd.

Een jaar later betaal je evenveel af aan de lening, maar stijgt je onderhoudskost een beetje omdat je huis nu ook meer waard is geworden en alles duurder is geworden. Je vermogen was 100.000 aan de start van het verhaal. Een jaar later is dat gestegen naar 113.829 euro. Hoe komt dat? Wel, de waarde van je huis is gestegen van 300.000 naar 306.000 euro. Bovendien is je uitstaande schuld bij de bank gedaald van 200.000 naar 192.171 euro (let op: die schuld daalt enkel met kapitaalaflossingen en niet met het volledige bedrag van je afbetaling, dat ook een rentecomponent bevat). Je vermogen is het verschil tussen je bezittingen en je schulden, of dus 113.829 euro.

Dit hele verhaal herhaalt zich jaar na jaar: afbetalingen, onderhoud, waardestijging, etc. Na 20 jaar komt er zelfs het punt waarop je lening volledig is afbetaald, YES! Vanaf nu dalen je maandelijkse uitgaven significant. Het huis is dan volledig in jouw bezit. Na 30 jaar, bijvoorbeeld, heb je een vermogen van 543.408 euro, dat trouwens volledig in je huis zit.

Huren

Als je gaat huren, betaal je het eerste jaar 750 euro per maand. Dat bedrag gaat wel ieder jaar geindexeerd worden, en we veronderstellen dat de inflatie 2% is. Een jaar later betaal je dus 765 euro per maand, het jaar daarna 780 euro, enzovoorts. Verder heb je geen extra kosten. De onderhoudskosten zijn voor de eigenaar. Die 100.000 euro die je had op je spaarrekening, die ga je trouwens gewoon sparen (of “beleggen”) in iets met vergelijkbaar risico als één residentieel stukje vastgoed. We veronderstellen op lange termijn een rendement van 2.5% op die belegging.

Een jaar later zal je vermogen van 100.000 euro zijn gegroeid tot 113.829 euro. Waarom? Ten eerste moet jij, zolang de koper zijn lening afbetaalt, minder dan hem uitgeven. De koper moet het eerste jaar 20.329 euro uitgeven aan afbetalingen en onderhoud, zoals we hierboven zagen. Jij moet echter maar 9.000 euro uitgeven (twaalf maanden huur). De overige 11.329 euro kan jij gewoon in je belegging steken. Het resultaat is dat je belegging stijgt van 100.000 naar 113.829 euro (2.5% of 2.500 euro rendement, plus nog eens 11.329 euro gespaard).

Ook dit verhaal herhaalt zich jaar na jaar: huur betalen en het verschil met de koper kan je extra sparen. De huur stopt echter nooit. Je zal die tot in de eeuwigheid moeten betalen.

De vergelijking

Wat valt nu op als je dit hele gedoe gaat berekenen? Zowel koper en verkoper starten met 100.000 euro vermogen. Na één jaar hebben ze beide 113.829 euro vermogen. Na twee jaar is dat voor beide 127.975 euro. Na drie jaar 142.443 euro, enzovoorts. Ieder jaar, tot in de eeuwigheid, is het vermogen van koper en huurder gelijk. Nu moet je me een keer vertellen hoe zoiets kan als huren financieel nadeliger zou zijn?

De reden waarom het vermogen van de huurder mooi dat van de koper volgt is simpel: de huur die de huurder betaalt is een pak lager dan de afbetaling die de koper betaalt, althans de eerste 20 jaar. De uitsparing kan de huurder volledig sparen of beleggen en daar rente op verdienen. Met die rente, plus de rente die hij krijgt op zijn 100.000 euro initieel kapitaal, kan hij trouwens al een deel van zijn huur betalen. Tot slot heeft hij ook geen onderhoudskosten, en die zijn toch niet min. Hij spaart dus heel wat uit op de koper, kan dat geld sparen of beleggen, en kan zo snel zijn spaarpot laten aangroeien.

Het cruciale punt om uiteindelijk evenveel vermogen te hebben is uiteraard dat de huurder zijn overschot op de koper ook daadwerkelijk spaart. De koper heeft daartoe genoeg motivatie: als hij zijn lening niet afbetaalt (en dus spaart in zijn huis), dan staat de deurwaarder voor de deur. De huurder heeft dat probleem niet. Hij kan dat geld ook opsouperen aan etentjes, reisjes, hobby’s, noem maar op. In dat geval spreekt het voor zich dat de huurder uiteindelijk een pak minder “vermogend” zal zijn dan de koper. Hij heeft er echter ook iets voor in de plaats gehad, dus dat is wat mij betreft helemaal eerlijk. Een spaarder bouwt vermogen op, een consument niet. Als de huurder uiteindelijk dus minder vermogend is dan de gelijkaardige koper, is dat niet omdat hij huurt, maar omdat hij meer consumeert en minder spaart.

Enkele bemerkingen

Dit voorbeeld is natuurlijk niet toevallig gekozen. De cijfertjes zijn zo gekozen zodat de huurder ieder jaar evenveel vermogen zal hebben als de koper. Ieder jaar exact even veel. Ik heb je hopelijk wel overtuigd van het feit dat de cijfertjes die ik gekozen heb niet van de pot gerukt zijn. En dat gegeven die cijfertjes, huren je financieel niet slechter af maakt. Geld weggooien kan je dat dus niet noemen.

Verander echter een paar cijfertjes en dat zal niet meer zo zijn. Stel nu een keer dat de huur niet 750 euro maar 850 euro zou zijn. Dan heeft de huurder na 30 jaar een vermogen van 509.064 euro, of 34.345 euro minder dan de koper. Je zou dan verwachten dat vraag en aanbod op de markt de huurprijs naar een lager niveau zou drukken, totdat kopen en huren weer ongeveer in evenwicht zijn. Natuurlijk zal dat wel niet perfect het geval zijn, omdat die markt lang niet perfect is: er heerst veel asymmetrische informatie, kopers en huurders handelen vaak irrationeel vanuit financieel oogpunt, ieder huis is anders, noem maar op. Maar opnieuw: you catch my drift.

Je hebt vast ook opgemerkt dat ik niet over belastingen heb gesproken. Inderdaad, in België krijg je als koper bijv. een (beperkte) woonbonus en soms ook wel wat premies. Anderzijds moet je ook onroerende belasting betalen, en verdomme een serieus bedrag aan registratierechten (ik heb er zelf nog steeds koppijn van…). Voor de eenvoud heb ik al die nonsens weggelaten uit mijn vergelijking, het zou te complex worden.

Een eigen huis is ook een belegging

Tot slot heeft mijn vergelijking ook zeer duidelijk aangetoond dat de eigen woning wel degelijk deels een investering (of belegging) is. Veel mensen zien een eigen huis niet als investering, omdat ze bijv. nooit verwachten te verkopen, maar dat maakt niet uit. Mijn voorbeeld toont aan dat koper en huurder financieel equivalent zijn. Welnu, als de huurder 1) wonen “consumeert” door huur te betalen en daarnaast 2) een grote spaarpot (of beleggingsportefeuille) heeft, dan moet dat ook zo zijn voor de koper. Inderdaad, de koper 1) consumeert wonen door rentebetalingen, onderhoudskosten, … en 2) steekt zijn geld in een belegging, nl. zijn huis.

De kost van wonen van een koper is perfect gelijk aan de kost van wonen van de gelijkaardige huurder, althans in mijn voorbeeld. Dit helpt om in te zien dat niet al het geld dat je als koper in een huis steekt ook daadwerkelijk een kost is. Het grootste stuk is een belegging, zelfs als je nooit het huis wil verkopen. Want zelfs als je nooit verkoopt, dan krijgen jouw kinderen het huis en zullen zij wellicht ooit verkopen, en zij hebben er dan alle baat bij dat die belegging goed heeft opgebracht. Net zoals die kinderen niet blij zullen zijn als ze horen dat hun hurende ouders al hun spaargeld in aandelen van Fortis hebben gestoken indertijd, zullen zij ook niet blij zijn als ze horen dat de buurt waarin het huis van hun ouders stond sinds aankoop enorm in aantrekkelijkheid is gezakt (gestegen criminaliteit, meer overstromingen, nieuwe luchthavens of treinrails, etc…).

Dit is dus ook de reden waarom de consumptieprijsindex (waarmee de inflatie berekend wordt) geen rekening houdt met de prijs van huizen, maar enkel met zogenaamde “huurequivalenten”. Die vatten namelijk enkel de kostencomponent van wonen, terwijl huizenprijzen ook een investeringscomponent bevatten.

Wie heeft er ondertussen trouwens begrepen dat het bijzonder dom is een huis te kopen als je geen kinderen wil en je voor je hele leven in dat huis wil blijven wonen? Voor wie het nog niet doorheeft: je steekt dan massa’s geld in je eigen bakstenen spaarpot, enkel en alleen om het “verloren” te laten gaan na je dood. Dat is hetzelfde als je hele leven lang goed en stevig sparen, om dan te sterven en je geld verloren te zien gaan. In dat geval zou ik toch aanraden om af en toe eens een reisje te maken of een goeie filet pur te gaan eten op restaurant.

Conclusie

Of jij in jouw specifieke geval beter kunt huren of kopen hangt dus van jouw specifieke geval af, en de berekening is niet zo eenvoudig. Maar hopelijk heb je na het lezen van deze blogpost in het slechtste geval één ding onthouden: dat de huurder niet zomaar zijn geld weggooit! 🙂

 

 

 

Dubbele belasting: non bis in idem!

Ik las recent een uitstekend stuk van Daan Killemaes over de meerwaardebelasting. Het legt duidelijk uit waarom Marc Coecke geen meerwaardebelasting moet betalen. Wat mij wel opviel is het volgende:

“Bovendien zijn er goede economische en fiscale redenen om de meerwaarde hier niet te belasten. Zo is er het principe ‘non bis in idem’, dat stelt iets geen twee keer mag worden belast.”

Ik heb dit altijd een vreemd principe gevonden, omdat het aantal keer dat je een bedrag belast eigenlijk niet zo relevant is. Ik kom dit argument vaak tegen in verschillende discussies over belastingen: “men mag niet dubbel belasten!”. Ik wil dat hier tegenspreken. Wat vooral relevant is hoe efficiënt en effectief je belastingen heft. En dan kan het wel eens zijn dat je dubbel moet belasten, maar dat wil niet noodzakelijk zeggen dat je méér moet belasten. Laten we drie eenvoudige situaties bekijken om te duiden wat ik bedoel.

Situatie 1 – 30% personenbelasting en 21% BTW

Stel, mijn brutoloon is 3.000 euro per maand. Hierop moet ik 30% belastingen betalen, dus 900 euro. Mijn nettoloon is dan 2.100 euro en ik kan dus 2.100 euro bruto (incl. BTW) consumeren. In netto termen (excl. BTW) kan ik 1.736 euro consumeren en zal ik 364 euro (21%) BTW betalen. In totaal betaal ik 1.264 euro belastingen, of 42.15% op mijn brutoloon.

Situatie 2 – 42.15% personenbelasting en 0% BTW

Stel, mijn brutoloon is 3.000 euro per maand. Hierop moet ik 42.15% belastingen betalen, dus 1.264 euro. Mijn nettoloon is dan 1.736 euro en ik kan dus 1.736 euro bruto (incl. BTW) consumeren. In netto termen (excl. BTW) kan ik 1.736 euro consumeren en zal ik 0 euro (0%) BTW betalen. In totaal betaal ik 1.264 euro belastingen, of 42.15% op mijn brutoloon.

Situatie 3 – 0% personenbelasting en 42.15% BTW

Stel, mijn brutoloon is 3.000 euro per maand. Hierop moet ik 0% belastingen betalen, dus 0 euro. Mijn nettoloon is dan 3.000 euro en ik kan dus 3.000 euro bruto (incl. BTW) consumeren. In netto termen (excl. BTW) kan ik 1.736 euro consumeren en zal ik 1.264 euro (42.15%) BTW betalen. In totaal betaal ik 1.264 euro belastingen, of 42.15% op mijn brutoloon.

Conclusie

In alle drie de situaties kan ik excl. BTW exact evenveel consumeren. Ik mis dus niks. De totale belastingen die ik betaal zijn ook overal gelijk. Ik mis opnieuw dus niks en de overheid ook niet. Maar waar ligt het verschil dan? Het verschil ligt op het tijdstip en de manier van belasten. En het is niet moeilijk om jezelf in te beelden dat die tijdstippen en die manieren een invloed kunnen hebben op de efficiëntie en effectiviteit van het heffen van belastingen.

Je zou in situatie 1 kunnen spreken van een “dubbele belasting” die dus te verwerpen valt volgens het “non bis in idem” principe, maar als je situatie 2 en 3 gezien hebt, is er geen sprake van dubbele belasting. Je betaalt daar echter gewoon even veel. Je bent even goed af, alle andere zaken constant houdende. Het is dus niet de dubbele belasting die je als argument moet gebruiken, maar het argument dat de totale belasting te hoog of te laag zou zijn, of dat de manier waarop deze belasting geïnd wordt niet efficiënt is. Hetzelfde heb je bijvoorbeeld bij bedrijven. Men zegt wel eens dat men de winst dubbel belast: een keer met de vennootschapsbelasting om tot de nettowinst te komen en nog een keer met de roerende voorheffing wanneer de nettowinst als dividend uitgekeerd wordt. Dat is ook een dubbele belasting, maar men zou even goed de vennootschapsbelasting kunnen afschaffen en de roerende voorheffing kunnen verhogen, om aan hetzelfde bedrag aan belastingen te komen. Maar dan zullen er bedrijven zijn die geen dividenden uitkeren en alle winst aan het kapitaal toevoegen (waar absoluut niets mis mee is), zodat er vele jaren geen belasting betaald moet worden. Die bedrijven zullen pas op het einde een belasting betalen op hun winst, wanneer ze hun winst gaan omzetten naar cash aan private individuen, zoals bijvoorbeeld de aandeelhouders. Is dat de meest efficiënte oplossing? Zou het efficiënter zijn om ieder jaar een soort van voorschot te nemen? Zou dat de belastingsinkomsten van de overheid stabieler kunnen maken? Dat weet ik natuurlijk niet, want ik doe er geen onderzoek naar. Maar het toont alvast aan dat er in principe weinig mis is met dubbel belasten. Ik word liever 10 keer belast aan 3% dan 1 keer aan 30%. In het eerste geval hou ik immers meer over, desondanks dat ik 9 keer meer werd belast dan in het tweede geval.

Laat het a.u.b. dus verleden tijd zijn dat mensen argumenteren dat er geen vermogenswinstbelasting mag komen omdat die vermogens al eens belast werden bij de verwerving ervan. Zoek naar betere argumenten. Want dergelijk argument zou ik ook kunnen inroepen wanneer ik geen BTW wil betalen omdat op mijn inkomen al belastingen zijn betaald. Vrij absurd. Het gaat niet over hoeveel je belast, het gaat over de manier waarop je belast. Optimal taxation, naar het schijnt zijn er in Leuven enkele uitstekende onderzoekers die daar mee bezig zijn.

 

Hoe verklaren we het gedrag van aandelen?

Recent werd er door wellicht het bekendste finance-duo in de academische wereld nieuw en interessant onderzoek uitgebracht dat ons meer vertelt over de aandelenmarkt en het gedrag van de aandelen die daarin bestaan. Hun namen zijn Eugene Fama en Kenneth French en de vraag die ze helpen beantwoorden is: wat drijft het gedrag van aandelen? Sommigen onder jullie denken nu misschien: “ai, Fama, dat gaat over efficiënte markten”. Gelukkig is dat niet het geval. Deze paper is een pure empirische oefening die het gedrag van aandelen bestudeert. In wat volgt zal ik de belangrijkste conclusie uit het onderzoek (en al het onderzoek dat eraan vooraf ging) bespreken.

Wanneer we spreken over aandelen, kan je het over prijzen hebben, maar je kan het ook over rendement hebben. De prijs van een aandeel of het rendement ervan vertellen ons eigenlijk hetzelfde. De ene biedt niet noodzakelijk meer informatie dan de andere. Uit prijzen haal je het rendement, en met een rendementshistoriek en een beginprijs kan je de hele prijshistorie herconstrueren. We gaan specifiek focussen op rendement omdat je zo véél makkelijker aandelen kan vergelijken. Een aandeel dat stijgt van 100 naar 200 euro is qua prijs verschillend van eentje dat stijgt van 1 naar 2 euro, maar qua rendement zijn ze identiek. Bovendien bezit het rendement statistisch gezien leukere eigenschappen dan de prijs.

Alle aandelen ter wereld gedragen zich op een schijnbaar unieke manier. Ze bewegen vaak samen op en neer maar zijn toch uniek. Echter, uit het onderzoek blijkt dat je alle aandelen in slechts vijf dimensies kan klasseren, op basis van de correlatie van het aandeel zelf met vijf gediversifieerde aandelenportefeuilles met een zeer specifieke focus, die men ook wel eens “factoren” noemt. Je kan het gedrag van een aandeel dus reduceren door te kijken naar de gevoeligheid van het rendement van het aandeel aan het rendement van de vijf factoren. Deze factoren zijn:

  1. EMR : een marktportefeuille, de markt in zijn geheel dus, bijv. de MSCI World index of de S&P500 voor de VS. De afkorting EMR staat voor “excess market return”. Dit is het rendement van de marktportefeuille verminderd met het rendement op risicovrije overheidsobligaties.
  2. SMB: een portefeuille die specifiek in aandelen van kleine bedrijven belegt en dit financiert door aandelen van grote bedrijven te ‘short-sellen’. (Short selling =  een aandeel lenen en het onmiddellijk verkopen op de markt. Vandaag heb je dus cash waarmee je iets kan doen. Later moet je het aandeel op de markt kopen en teruggeven aan degene van wie je het geleend hebt. Je maakt winst als het aandeel in waarde is gezakt). SMB staat voor “small minus big”.
  3. HML: een portefeuille die specifiek in aandelen van zogenaamde waardebedrijven belegt en dit financiert door aandelen van groeibedrijven te short-sellen. Waardebedrijven zijn bedrijven met een hoge book-to-market ratio. Dat wil zeggen dat de waarde van hun eigen vermogen in de boeken veel hoger is dan de waarde van hun eigen vermogen op de beurs zelf. Groeibedrijven zijn bedrijven wiens waarde van het eigen vermogen in de boeken veel lager is dan de waarde van dat eigen vermogen op de beurs. HML staat voor “high minus low”.
  4. RMW: een portefeuille die specifiek in aandelen van bedrijven met hoge winstgevendheid belegt en dit financiert door aandelen van bedrijven met een lage winstgevendheid te short-sellen. RMW staat voor “robust minus weak”.
  5. CMA: een portefeuille die specifiek in aandelen van bedrijven die conservatief (weinig) investeren belegt en dit financiert door aandelen van bedrijven die aggresief (veel) investeren te short-sellen. CMA staat voor “conservative minus aggresive”.

Wat wil dit allemaal nu écht zeggen? Wel, laten we het even kwantificeren, we hebben het tenslotte over cijfers. Rendement is vrij volatiel. Het gaat omhoog en omlaag en het is dus een uitdaging om patronen van toevallige schommelingen te onderscheiden. Hiervoor gebruikt men een statistische techniek die regressieanalyse heet. Men kan dan het onderstaande model schatten:

R_{it} = a_i + b_i EMR_t + s_i SMB_t + h_i HML_t + r_i RMW_t + c_i CMA_t + e_{it}

Dit model lijkt complex, maar het is eenvoudig. Het verklaart het rendement van het aandeel van bedrijf i op tijdstip t, R_{it}, door het rendement van de vijf factoren EMR, SMB, HML, RMW en CMA op hetzelfde tijdstip t. De manier waarop iedere factor doorweegt wordt gemeten door de gevoeligheidscoëfficiënten b, s, h, r en c. Ze hebben het subscript i omdat ze voor ieder aandeel verschillend zijn, maar ze hebben geen subscript t omdat ze constant zijn doorheen de tijd, althans in dit model. Dan hebben we tenslotte nog a of “alpha”. Deze alpha is zeer belangrijk, omdat ze de gemiddelde component van het rendement vat die niet verklaard kan worden door één van de vijf factoren. Tenslotte zal e alle andere onvoorspelbare invloeden opvangen, die gemiddeld nul zijn.

Een concreet voorbeeld. Stel we hebben een aandeel waarvoor vandaag geldt: a = 0, b = 1, s = 0.5, h = 0, r = 0.2, c = 0.3 en e = 0.01. Verder zijn vandaag EMR = 2%, SMB = 3%, HML = 3%, RMW = 1% en CMA = 5%. Als je nu alles invult, krijg je het volgende:

R_{it}=0+1\times0.02+0.5\times0.03+0\times0.03+0.2\times0.01+0.3\times0.05+0.01=0.062

Met andere woorden, het aandeel heeft een rendement van 6.2% vandaag.

De manier waarop je onderzoekt of het ‘vijf-factor-model’ goed in staat is om aandelen te reduceren tot vijf dimensies is als volgt. Je beschouwt een groot aandeel portefeuilles, met allerlei types aandelen. Aparte portefeuilles met daarin kleine bedrijven, grote bedrijven, middelmatig grote bedrijven, winstgevende bedrijven, verlieslatende bedrijven, aggresieve investeerders, noem maar op. Uiteindelijk heb je voor ieder soort bedrijf dat er bestaat wel een portefeuille met gelijkaardige aandelen erin, bijv. eentje met allemaal grote bedrijven. Welnu, als je het bovenstaande model op al die portefeuilles toepast en telkens kunt stellen dat a = 0, dan heb je een goed model te pakken. Als a = 0, dan wil dat immers zeggen dat er geen component te vinden is die gemiddeld verschillend van nul is maar ongerelateerd aan de factoren. M.a.w. je kan alles verklaren met de factoren en niets anders. En wat blijkt nu? Dit model is inderdaad in staat om aandelen te reduceren tot vijf belangrijke dimensies.

Dit is wat ik wou meegeven. De volgende stap in de discussie is: wat betekenen die factoren nu eigenlijk? Wat is de economische intuïtie? Fama en French zullen je daar vertellen dat die factoren risico’s meten. Uit onderzoek in 2004 is bijvoorbeeld gebleken dat SMB en HML sterk gelinkt zijn aan het risico op faillissement. Andere onderzoekers hebben SMB en HML dan weer gelinkt aan macro-economisch risico. De verklaring van de risico-factoren lijkt dus plausibel. Meer onderzoek naar RMW en CMA moet echter nog gebeuren. In ieder geval is dit slechts de volgende stap in de discussie. Wat we echter zeker weten is dat aandelen niet echt uniek zijn. Ze worden allemaal gedreven door de vijf factoren en dit  onderzoek biedt iedere belegger een handige methodologie om complexe problemen te reduceren tot eenvoudige problemen.

 

 

 

Meerwaardebelasting op aandelen: een bescheiden poging.

In dit artikel ga ik proberen een beetje na te denken over de belasting op meerwaarde van aandelen. Je moet dit artikel bekijken los van alle andere belastingen. In België zijn bepaalde belastingen inderdaad veel te hoog, maar laat dat hier buiten beschouwing. Ik wil puur focussen op de wenselijkheid van een meerwaardebelasting voor aandelen. Welke andere belastingen moeten of kunnen sneuvelen, dat is een andere discussie.

Voor wie niet weet wat het is: in principe kan je als aandeelhouder op twee manieren winst maken. Onderliggend is er altijd een bedrijf dat winst of verlies maakt. Is er verlies, dan krijgen de aandeelhouders niets, meer zelfs, hun aandelen worden minder waard. Is er winst, dan kan het bedrijf dat ofwel bijhouden, ofwel uitkeren. Als men het bijhoudt, dan zullen de aandelen meer waard worden (de zogenaamde “meerwaarde” dus). Als men het uitkeert, dan zullen de aandeelhouders dividenden ontvangen. In België betaal je momenteel 25% roerende voorheffing op dividenden, maar 0% op meerwaarde. Als belegger ben je, everything else constant, dus beter af door te beleggen in bedrijven die geen dividenden uitkeren. Je maakt dan identieke winsten, maar moet er geen belasting op betalen.

Uiteraard moet je niet per se in aandelen beleggen. Je kan ook gewoon kasbons kopen, of iets gelijkaardigs met weinig risico. Op de coupon of rente die je daarop ontvangt, zal je in België ook 25% belasting moeten betalen (er is wel, hoe kan het ook anders in België, een uitzondering voor de eerste 1900 euro op spaarboekjes in 2014). Hier valt mij dus meteen een soort van ongelijkheid op. Stel je hebt twee mensen, eentje belegt in kasbons en de andere in aandelen, beide 1 miljoen euro (we houden het simpel hier…). Degene die in kasbons belegt krijgt een rentevoet van 1% en moet op zijn 10.000 euro winst 2.500 euro belasting betalen. Degene die in aandelen belegt, tja, daar zal het afhankelijk zijn van wat het bedrijf beslist. Laten we veronderstellen dat het bedrijf geen dividenden uitkeert. Dan zal het aandeel in waarde stijgen, bijvoorbeeld een stijging van 6%. De belegger maakt 60.000 euro winst en moet daarop geen belasting betalen. Uiteraard heeft hij nog altijd geen cash in handen. Maar als hij bijv. in Apple aandelen had belegd, kan hij er een paar verkopen en de 60.000 euro cash opstrijken. Zonder belastingen te betalen, want meerwaarde wordt niet belast. Dit vind ik onrechtvaardig.

Risico

Maar hola Kurt!“, hoor ik ze van ver al roepen: “…aandelen hebben véél meer risico dan zo’n domme kasbon! Aandeelhouders moeten gecompenseerd worden voor dat risico!“. En ik zal hard terugroepen: “ge hebt gelijk, kameraad!“. Bij aandelen weet je nooit of je verlies of winst zal maken, dat is dus risico. En voor dat risico wordt je dan ook zeker en vast gecompenseerd. Hier aan de Universiteit Antwerpen hebben we een unieke database met Belgische aandelen die teruggaat tot 1838 (!!!). Heel wat data dus, waaruit blijkt dat aandelen het praktisch altijd beter doen dan risicovrije beleggingen, zeker op lange termijn. Wie in 1938 één frank zou beleggen in aandelen zou in 2010 al 218 frank hebben. Had je 1 frank in een risicovrije belegging gestoken, dan had je uiteindelijk 3 frank. Dat zegt genoeg, maar die tijdspanne heeft natuurlijk geen enkele belegger ter beschikking. Maar zelfs als je rollende periodes van 10 jaar bekijkt, dan doen aandelen het vaak beter, niet altijd, maar praktisch altijd. En dat is eigenlijk overal ter wereld het geval. Dat toont goed aan dat er risico is, maar dat het ook gecompenseerd wordt, gemiddeld. Dat hoeft niet te verbazen, als beleggingen onaantrekkelijk (lees: te duur) zijn, daalt hun prijs (lees: stijgt hun verwacht rendement) totdat er weer kopers gevonden worden.

Dat is dus mijn argument: aandeelhouders worden vóór belastingen al beloond met een hoger verwacht rendement! Dat is de beloning voor het risico dat ze nemen:

  • Vóór belastingen: extra verwacht rendement voor de belegger
  • Tijdens belastingen: iedereen betaalt een gelijk percentage
  • Na belastingen: extra verwacht rendement voor de belegger

En ik zie dan ook geen enkele reden om hen daarbovenop nog eens een belastingsbeloning te geven, of toch in ieder geval geen beloning van 100% minder belastingen. Een fiscale aanmoediging kan wat mij betreft wel als men een positieve link kan aantonen tussen het maatschappelijk belang en het gewicht dat aandelen krijgen in de geaggregeerde portefeuille van alle mensen in die maatschappij (positieve externaliteiten dus…). Voor zover ik weet is zo’n link op dit moment vrij dubieus.

Verliezen

Een ander argument wat ik vaak hoor: “een aandeelhouder kan verliezen maken!”. Moet de fiscus dan geld terugstorten opeens? Of: “winsten zijn volatiel!”. Ik zie hier allemaal geen probleem in, mits een zeer belangrijke voorwaarde: verliezen moeten overdraagbaar zijn! Net zoals bij vennootschappen, die ook soms verlies maken en ook volatiele resultaten kunnen hebben. Als ik in 2014 een miljoen euro verlies maak, dan betaal ik uiteraard geen belastingen. Maar als ik in 2015 vervolgens 2 miljoen euro winst maak, dan betaal ik slechts belastingen op 1 miljoen euro winst. M.a.w. ik heb het verlies van vorig jaar overgedragen naar de volgende periode, hoe je die periodes ook wil opdelen. Zonder die voorwaarde zal ik altijd een resolute tegenstander zijn van de meerwaardebelasting. Stel je bent een starter en je vennootschap mislukt. Je hebt alleen verliezen en dan stopt het. Moet de fiscus je dan letterlijk geld terugbetalen? Ook hier zie ik niet meteen een probleem. Winsten op aandelen komen uiteindelijk wel ergens in de personenbelasting terecht. Ik zie geen graten als we iemand die geprobeerd heeft om te ondernemen vrijstellen van belastingen, al duurt dat 50 jaar, zolang hij of zij de verliezen uit het verleden niet te boven is gekomen.

Rendement berekenen

Nog een argument dat vaak de kop opsteekt: “hoe moet je dan rendement berekenen?”. Je zit altijd met problemen qua aankooptijdstip, verkooptijdstip, allocaties die wijzigen, enzovoorts. Ik kan hierover kort zijn denk ik. Als een aandelenfonds, of zelfs een hefboomfonds, haar return kan berekenen zodat jij in je Online Banking module een rendement kunt zien, dan moet het vast mogelijk zijn dat jij ook van jouw portefeuille het rendement berekent. Meer moet daar echt niet over gezegd worden, het is louter een technisch kwestie, niet eens zo’n grote, en kan wat mij betreft nooit als tegenargument voor meerwaardebelasting dienen.

Moment van belasten

Het moment van belasten is ook belangrijk. Als mijn aandelen Belgacom stijgen in waarde kan men in principe al belasten, maar dat is niet zo eenvoudig.

Voor niet-beursgenoteerde aandelen (bijv. van de eigenaar van een KMO) is het praktisch onmogelijk de aandelen te waarderen, want er is geen marktprijs, dus daar kan je bijna niet anders dan belasten bij verkoop. Zolang de meerwaarde maar belast wordt, want het is onlogisch om uitkeringen tijdens het leven van de vennootschap (dividenden dus) aan 25% te belasten en uitkeringen na het leven van de vennootschap (meerwaarde dus) te belasten aan 0%. Momenteel hebben we de liquidatiebonus van 25%. Dat is min of meer hetzelfde (ben niet 100% zeker, ben geen boekhouder) als een belasting op meerwaarde en dubbel belasten kan uiteraard niet. Het is dus ofwel meerwaardebelasting, ofwel een liquidatiebonus. Nooit samen.

Voor beursgenoteerde aandelen is het veel makkelijker om de winst te berekenen op eender welk moment. Maar ook hier is belasten bij verkoop wellicht het interessantste. Stel ik maak in jaar 1 50.000 euro winst en in jaar 2 50.000 euro verlies, waarna ik er de brui aan geef. Mijn uiteindelijk bruto rendement is 0 euro, maar door de belastingen (bijv. 12.500 euro) heb ik verlies gemaakt. Uiteraard zou ik het verlies van 50.000 euro kunnen overdragen naar jaar 3 als ik er niet de brui aan zou geven. Als ik dan opnieuw 50.000 euro winst zou maken, zou ik geen belastingen moeten betalen, omdat het verlies van 50.000 euro dat overgedragen werd uit het vorige jaar mijn winst eigenlijk op 0 zet. Maar het is dus wel vrij onhandig als ik na jaar 2 wil stoppen, want dan betaal ik belastingen zonder dat ik winst heb gemaakt. Hier zou het ook beter zijn om de belasting te heffen bij verkoop van de aandelen. Ik zou ze immers aan dezelfde prijs verkopen waaraan ik ze gekocht heb, nul euro winst maken, en dus geen belastingen betalen. Dat lijkt eerlijker, ook als ik vroeger wil stoppen.

Het moment van belasten is dus belangrijk, maar het is geen argument tegen de meerwaardebelasting wat mij betreft.

Ondernemerschap

Een ander goed argument is: meerwaarde gaat ondernemerschap aantasten, o.a. omwille van de reden hierboven aangehaald. Dat zou kunnen, dat zou ook niet kunnen. Er is weinig empirisch onderzoek, ik kan het niet echt vinden. Volgens Gert Peersman bestaat er wel onderzoek naar bedrijfsbelasting in het algemeen en zijn de resultaten vrij uiteenlopend.

Trouwens, in vele landen hebben ze al zo’n meerwaarde belasting. Kijk naar de US, toch wel een baken wat betreft ondernemerschap (misschien niet meer wat het ooit was, maar toch…), daar heeft men de capital gains tax. Of dat nu per se schadelijk is voor de economie, ik weet het niet. Wat denk jij?

Zo, dit was alvast een korte poging om mijn visie te geven om de meerwaardebelasting op aandelen. Uiteraard ben ik bijzonder geïnteresseerd in de argumenten van degenen die een andere visie hebben of die vinden dat ik iets vergeten ben. Ze mogen altijd reageren op deze post.

Arco: where’s the goddamn risk?

Het Arco kaartenhuisje staat weer in lichterlaaie de laatste dagen. De aanleiding was het feit dat de uitspraak van het Grondwettelijk Hof werd uitgesteld tot na de verkiezingen. Politiek is het uiteraard een heel gevoelig dossier want het betreft hier maar liefst 800.000 gedupeerden en het ACW blijft toch onlosmakelijk gelinkt aan CD&V. Dat is althans de perceptie die leeft bij veel kiezers. Over het Arco drama kan je veel vragen stellen. Zijn de coöperanten spaarders of beleggers? Moet er een vergoeding komen? Wie moet die dan betalen? De overheid? Of is het ACW schuldig aan misleiding en moeten zij dat dan maar betalen? Hebben ze eigenlijk wel voldoende geld? Moet de overheid eventueel de rest vergoeden? Allemaal moeilijke maar interessante vragen waar ideologie ongetwijfeld ook een rol bij speelt.

Ik wil hier niet focussen op deze vragen. Ik ben eerder geïnteresseerd in de oorzaak van dit drama. Wanneer men in de media over de oorzaken van het drama spreekt, wordt er bijna altijd gekeken naar de aanbodzijde. Men heeft slechte producten aangeboden of men heeft risico’s verzwegen. De vraagzijde komt zelden in de belangstelling. Dat zijn uiteraard de coöperanten zelf. Hebben zij fouten gemaakt en kunnen we daar iets uit leren?

Eén van de meest cruciale oorzaken van het drama is volgens mij het feit dat risico en onzekerheid niet voldoende begrepen worden in onze hedendaagse maatschappij. Het kansrekenen zit ons niet voorgeprogrammeerd, mensen denken bijna altijd in causale termen en de rol van het toeval wordt daarbij continu onderschat. Nobelprijswinnaars als Daniel Kahneman en Amos Tversky hebben lang geleden al aangetoond dat mensen irrationele beslissingen nemen wanneer er onzekerheid bij komt kijken. De financiële markten zitten natuurlijk vol met onzekerheid en als gevolg kunnen mensen wel eens slechte beslissingen nemen. De Arco coöperanten werd een hoger rendement beloofd, zonder extra risico. In een maatschappij waarbij de rol van onzekerheid niet goed begrepen wordt gaat zoiets er natuurlijk in als zoete pap. Waarom zou ik mijn geld op een spaarrekening parkeren als ik zonder extra risico ergens anders meer kan verdienen? Het klinkt als een gouden kans. Grijpen dus! Toch?

arco.PNG

Deze folder werd indertijd verspreid (zie bv. http://www.standaard.be/cnt/dmf20121128_083)

Je zou het gerust “de eerste wet van de financiële markten” mogen noemen. Het feit dat risico en rendement hand in hand gaan. Producten zonder risico leveren amper rendement op en enkel door het nemen van risico kan je je verwacht rendement opkrikken. Ik spreek van “verwacht” rendement omdat er uiteraard risico’s mee gepaard gaan. Je rendement is onzeker. Van aandelen verwacht je dat ze het beter zullen doen dan een spaarboekje, maar je kan hier onmogelijk zeker van zijn. Je bent nooit zeker. Je weet alleen dat het rendement van aandelen over alle mogelijke toekomstige scenario’s gemiddeld hoger zal zijn dan dat van een spaarboekje. Als je dan toevallig in een slecht scenario terecht komt, is dat brute pech. Onzekerheid dus. Je kan het trouwens ook omgekeerd zien: met een verzekering kan je risico verminderen, maar je moet dan wel een premie betalen. De conclusie is duidelijk: risico heeft een prijs.

Er zijn mensen die niet geloven in deze “eerste wet”. Er zijn mensen die menen dat ze financiële producten kunnen herkennen die veel opbrengen zonder extra risico. Stel dat ze dat inderdaad kunnen: denkt u dat u ook zelf die geweldige opportuniteiten kan ontdekken? Denkt u dat de gemiddelde Arco coöperant die opportuniteiten kan herkennen? Uit onderzoek blijkt dat zelfs de meest professionele fondsbeheerders er zeer slecht in zijn. U en ik zullen er dus helemaal niets van bakken. Het is dus aan ons, als verantwoordelijke huisvaders en –moeders, om onszelf een belangrijke reflex aan te leren. Telkens wanneer iemand ons een hoger rendement belooft zonder extra risico, moeten we dat wantrouwen. Tenzij iemand zo vrijgevig is om zijn winsten gratis en voor niets uit te delen, moet dat rendement wel van extra risico komen. We moeten dus op zoek gaan naar dat risico, ook al zit het soms in kleine hoekjes verstopt.

Als de Arco coöperanten deze reflex hadden gehad indertijd, dan hadden ze zichzelf misschien heel wat problemen kunnen besparen. Dit is geen verwijt, maar een vaststelling. Ons onderwijs moet al vanaf jonge leeftijd mensen leren omgaan met toeval en onzekerheid. Deze concepten zijn té belangrijk geworden om te negeren. Mensen moeten leren dat onze wereld vol toeval zit en dat de toekomst een oneindig aantal paden kan volgen. Het is sowieso vreselijk verkeerd om risicovolle producten als veilig af te schilderen en een overheid moet garanderen dat dit niet kan en sterke straffen opleggen wanneer het toch gebeurt. Maar ik denk dat je als eenvoudige spaarder in een complexe wereld maar best één vraag stelt wanneer iemand u een hoger rendement belooft: where’s the goddamn risk?

Deze blog verscheen eerder al bij Apache.

Geldcreatie. Get your money for nothin’, get your chicks for free.

Get your money for nothin’, get your chicks for free, zingt Mark Knopfler wel eens, terwijl hij er tegelijkertijd een kick-ass gitaarriffje over gooit. Ik ben een financieel econoom, dus mijn onderzoek gaat eigenlijk maar over één ding: geld! Over die “chicks for free” heeft een academicus doorgaans niet veel te zeggen… Maar soit.

Geld is in normale omstandigheden vrij eenvoudig. Je krijgt iedere maand je loon of een ander inkomen, geeft wat uit hier, geeft wat uit daar, je doet een overschrijving, betaalt met een credit card, enzovoorts. Maar geld is complexer dan je denkt. Waarvan komt geld? Hoe wordt het gemaakt? En wie maakt het? Enzovoorts. Onlangs schreef de Bank of England twee mooie stukjes in hun Quarterly Bulletin die dieper ingaan op wat geld is en hoe het gecreëerd wordt. Die stukjes kan je hier en hier vinden. De stukjes zijn eenvoudig geschreven, maar je bent er wel even mee bezig. Daarom zal ik in deze blogpost de belangrijkste zaken een beetje samenvatten.

Wat is geld?

Geld wordt doorgaans gedefinieerd door te kijken naar de eigenschappen waaraan het moet voldoen. Dit zijn er drie:

  1. Ruilmiddel of “medium of exchange”. Geld moet je kunnen gebruiken om transacties mee te doen. Iets dat je wil hebben omdat je het uiteindelijk wil wisselen tegen andere zaken en niet omdat je het geld zelf wil hebben.
  2. Rekeneenheid of “unit of account”. Met geld moet je kunnen rekenen en goederen en diensten moeten een waarde krijgen. Dit kan met geld, bijvoorbeeld het aantal euro dat je betaalt voor een blik cola.
  3. Opslagmedium of “store of value”. Van geld moet je kunnen verwachten dat het zijn waarde redelijkerwijs zal behouden op een vrij voorspelbare manier doorheen de tijd. Als we zouden betalen met tomaten, zou dat bijvoorbeeld geen goed opslagmedium zijn. Die zijn binnen 2 weken immers slecht.

Lang geleden betaalde men met allerlei zaken, bijvoorbeeld met graan of met vee. Dat is niet altijd even makkelijk, want als ik iemand mijn schapen verkoop, heb ik misschien helemaal geen behoefte aan vee, maar heb ik liever een paar stukken hout. Al snel maak je de stap naar zilver en goud en dergelijke. Daarvan kan je mooie munten maken die iedereen aanvaardt en dus kan je handel drijven. Ik krijg wat goud voor mijn schapen en met dat goud ga ik hout kopen. Probleem opgelost. Er moet natuurlijk altijd een grote hoeveelheid vertrouwen aanwezig zijn om van geld te kunnen spreken. Ik kan niet vandaag stellen dat vanaf nu lege blikjes cola een betaalmiddel zijn. Niemand zal dat aanvaarden, tenzij heel veel mensen akkoord zijn met lege blikjes cola als betaalmiddel. Het helpt altijd wanneer er een overheid is die ervoor kan zorgen dat iedereen geld aanvaardt als een betaalmiddel, mede al omdat ze belastingen innen in de betreffende munt.

Natuurlijk leven we vandaag in een hele andere wereld. Een zeer complexe wereld. Om in een economie een vrij stabiel prijspeil te garanderen, moet je de voorraad geld op een verstandige manier beheren. Als de geldvoorraad te sterk stijgt, dan beginnen alle prijzen te stijgen (inflatie). Als de geldvoorraad te traag stijgt, dan beginnen alle prijzen te dalen (deflatie). Allemaal zaken waar we niet perse op liggen te wachten. Bij deflatie is morgen alles goedkoper dan vandaag en stelt dus iedereen zijn aankopen uit, wat niet bepaald stimulerend is voor de economie. Het ontstaat wanneer de geldvoorraad trager groeit dan de economie zelf, bijvoorbeeld:

  • Vandaag: 1000 koeien en 1000 goudstukken => 1 goudstuk per koe
  • Volgend jaar: 2000 koeien en 1500 goudstukken => 0.75 goudstukken per koe

Bij te hoge inflatie wordt alles veel te snel duurder en verlies je continu koopkracht. Ook niet echt interessant. Het ontstaat wanneer de geldvoorraad sneller groeit dan de economie zelf, bijvoorbeeld:

  • Vandaag: 1000 koeien en 1000 goudstukken => 1 goudstuk per koe
  • Volgend jaar: 2000 koeien en 3000 goudstukken => 1.5 goudstukken per koe

Een interessante optie is om in ieder geval te zorgen voor een klein beetje stabiele inflatie, bijv. ongeveer 2% per jaar. Dat is meteen het doel van de ECB. De voorraad goud kan je amper beheren en dus is het moeilijk om een inflatie van 2% per jaar na te streven. Als de economie plotseling sterk zou groeien kan je de goudvoorraad niet zomaar laten meegroeien. Idem met een groeivertraging. Daarom werken we nu met “fiat geld” (dat heeft niets met het automerk te maken), oftewel de allerbekende euro, dollar, pond, enzovoorts. In munt-, brief- en virtuele vorm. Vroeger kon je tijdens de goudstandaard wel nog alle munten omwisselen tegen een hoeveelheid goud, zodat goud in principe nog steeds de beperking leverde op de geldhoeveelheid. Sinds het sneuvelen van de goudstandaard werken we volledig met fiat geld. Geld is gewoon geld en wordt niet langer gekoppeld aan andere zaken.

Fiat geld

Fiat geld is bijzonder interessant omdat het uit het niets kan gecreëerd worden door mensen die daarvoor bevoegd zijn: de centrale bank en de commerciële banken (bijv. KBC en ING). Laten we beginnen met de centrale bank of de ECB. De centrale bank beheert de drukpersen. Ze kunnen zoveel euro’s slaan en drukken als ze maar willen. Uiteraard is dat geld dat uit het niets gecreëerd wordt. Er zijn eerst 0 briefjes van 50 euro en na het drukken zijn er 1.000.000 briefjes van 50 euro. Geldcreatie! Bovendien kunnen ze wanneer ze bepaalde zaken aankopen, zoals bijvoorbeeld overheidsobligaties, deze betalen met virtueel geld. Dat geld ontstaat ook uit het niets. Het is gewoon een digitale transactie en de ECB is bevoegd om dat virtuele geld gewoon “te creëren” en daarmee te betalen. Dat hebben ze trouwens massaal gedaan tijdens de eurocrisis. Ze hebben toen heel veel Europese obligaties gekocht, waardoor de vraag en dus ook de prijs ervan steeg, hetgeen impliceert dat de rente op zo’n obligatie daalt (zie mijn andere blogpost voor de intuïtie achter dit fenomeen).

Centrale banken creëren dus met gemak geld uit het niets. Dan hebben we nog de commerciële banken. That’s right, het KBC kantoor bij jou om de hoek kan geld creëren uit het niets! Stel dat je voor een hypothecair krediet langsgaat bij je kantoor en dat ze je een lening van 300.000 euro toekennen. Op dat moment zal de bank op jouw rekening bij hen een bedrag “bijschrijven” van 300.000 euro. Dat geld was er voorheen niet en is er nu wel: geldcreatie! De bank hoeft die 300.000 euro trouwens nergens te gaan zoeken om ze aan jou te kunnen geven. Ze knippen gewoon met hun vingers en de 300.000 euro ontstaat uit het niets. Zo werkt geldcreatie.

De fout die veel mensen maken is denken dat de bank dat geld éérst ergens moet gaan zoeken om die lening aan jou te kunnen geven. Uiteraard kan een bank niet zoveel geld creëren als ze wil. Er zijn vereisten waaraan ze moet voldoen. Maar laat het duidelijk zijn dat een bank niet eerst geld bij spaarders moet gaan zoeken voordat ze dat geld verder kan uitlenen aan ondernemers die willen investeren in hun KMO. In de praktijk krijg je echter toch gedrag dat hierop lijkt. Als KBC aan jou een lening uitschrijft, dan wil dat zeggen dat ze enerzijds een schuld hebben, de 300.000 euro die op jouw rekening staat en die ze je moeten geven wanneer jij daarnaar vraagt, maar anderzijds een bezit, namelijk het contract waarop staat dat jij 300.000 euro zal terugbetalen over de komende 25 jaar. Bezittingen en schulden zijn dus in evenwicht. Maar stel nu dat jij die 300.000 euro van je rekening haalt om de verkoper van het huis mee te betalen, die bij ING een rekening heeft. Je schrijft het geld over naar ING. Op die manier heeft de verkoper 300.000 euro op zijn rekening staan. Dat is dus een schuld van ING naar de verkoper toe, want die kan op eender welk moment die 300.000 euro opvragen bij ING. ING zal dan zeggen: “Ho, wacht eens even KBC! Als je ons schulden geeft, moet je ons ook bezittingen geven, zodat alles in evenwicht is!”. En ze hebben gelijk natuurlijk. Daarom zal KBC van haar eigen “zichtrekening” bij de ECB (reserves in het jargon) geld overschrijven naar de “zichtrekening” van ING bij de ECB. ING krijgt er een schuld maar ook een bezit bij en is dus tevreden.

Het feit dat jij die 300.000 euro op jouw rekening bij KBC zal uitgeven, zal uiteindelijk dus ervoor zorgen dat KBC een deel van haar reserves kwijtspeelt. Teveel reserves kwijtspelen is nooit goed. KBC zal dus zorgen dat die op peil blijven, en dat kan gebeuren door externe financiering aan te trekken, bijvoorbeeld spaarders lokken of geld lenen van andere banken. En nu is de cirkel rond. Je ziet dat KBC een lening verstrekt en je ziet ook dat ze geld ophaalt bij bijvoorbeeld spaarders. Je zou dan denken: ze moeten dat geld eerst ophalen bij spaarders om daarna de lening aan mij te kunnen geven. Maar dat klopt dus niet. Ze kunnen het geld van mijn lening gewoon uit het niets creëren, maar zullen om hun reserves te behouden ook extern geld willen aantrekken.

Leuke weetjes

Je kan enkele leuke vragen stellen nu. Hoe betaalt een centrale bank bijvoorbeeld haar werknemers uit? Geldcreatie! Ze schrijven de lonen over op de betreffende zichtrekeningen van de werknemers die hun zichtrekening bijv. bij KBC hebben (en dus een schuld voor KBC aan de werknemers) en tegelijkertijd schrijven ze het bij op de rekening van KBC bij de centrale bank (hun reserves, een bezit voor KBC). KBC vindt dat dus prima, maar ondertussen werd er wel virtueel geld gecreëerd. Wat als KBC een stel computers aankoopt en die vervolgens betaalt? Geldcreatie! Dat wil echter niet zeggen dat KBC die computer gratis zal krijgen, want ze speelt uiteindelijk reserves kwijt. Reserves worden dus vervangen door computers, een beetje zoals normale bedrijven geld op hun zichtrekening zouden vervangen door computers.

Ik had het er ook over op het werk en mijn promotor had nog een leuke: wat als de ECB letterlijk geld drukt? Stel dat de centrale bank muntjes van 1 eurocent “drukt”. De kostprijs van de productie van die muntjes is zelfs groter dan 1 eurocent per muntje, maar stel even dat de kostprijs 1 eurocent is. Stel dat de ECB 1 miljard euro aan 1 eurocentjes drukt. Die stapel centjes kunnen we duidelijk observeren: dat is 1 miljard euro extra geld in muntvorm, uit het niets! Maar wanneer de ECB de producent van die muntjes moet betalen, zal ze ook geld uit het niets creëren om daarvoor te betalen. Ze zal immers een bedrag storten op de zichtrekening van de producent en de reserves bij dezelfde bank ook doen stijgen. De kostprijs was 1 miljard, dus schrijft de ECB 1 miljard over op die rekening. Ook 1 miljard extra geld, weliswaar virtueel deze keer. Het produceren van 1 miljard extra eurocentjes heeft de totale geldhoeveelheid in de economie doen stijgen met 2 miljard euro! Holy shit! 😉