Loterijaandelen en de volatiliteitspuzzel

Gisteren werd ons onderzoek in De Tijd gepubliceerd. Klik hier voor een PDF van het artikel en klik hier voor de paper. Het artikel is op zich eigenlijk al heel duidelijk, maar ik ga hier toch nog wat toelichting geven.

In een Amerikaans topvakblad is in 2011 een onderzoek verschenen door Touran Bali, Nusret Cakici en Robert Whitelaw. Ze vonden een negatieve relatie tussen het hoogste dagelijkse rendement van een aandeel gedurende een maand en het gemiddelde rendement een maand later. Het maximum dagelijkse rendement gedurende een maand heeft dus een zekere voorspellingswaarde en in het algemeen geldt: hoe hoger het maximum rendement deze maand, hoe lager het gemiddelde rendement de maand erna. Het verhaal dat ze gebruiken om dit te verklaren is het verhaal van de loterijaandelen. Dat zijn aandelen die zich als een loterij gedragen: vaak klein verlies, heel soms grote winst. Hoe kunnen we een hele grote winst identificeren? Het maximum dagelijkse rendement tijdens een bepaalde maand leek een goede kanshebber. En inderdaad, uit hun onderzoek bleek dat die aandelen vooral vaak een klein verlies opleveren. Meer zelfs: die aandelen wil je zelfs vermijden. Hun rendement compenseert niet voor de risico’s die je loopt met zo’n aandeel. Die aandelen zijn dus overgewaardeerd en niemand koopt graag zaken die te duur zijn (als je toch mensen zou kennen: laat het me weten! ;-)). Maar hoe komt zoiets dan? Hun verhaal gaat verder: loterijaandelen trekken de aandacht van kleine beleggers. Dat ene grote rendement gedurende de ene maand trekt veel beleggers aan die de prijs naar een te hoog niveau brengen (hiervoor bestaat ook veel psychologisch bewijs). En wanneer de prijs te hoog is, is het rendement te laag. De cirkel is rond.

Wanneer we deze resultaten binnen een big-picture plaatsen, zijn er wat zaken waarmee we moeten opletten. De Amerikaanse steekproef van aandelendata wordt door gigantische veel onderzoekers gebruikt. Het resultaat is dat er uiteindelijk verbanden gevonden zullen worden die niet echt bestaan, zelfs wanneer het verband statistisch gezien bijzonder sterk lijkt. We gaan patronen zien, puur op basis van toeval. Dat is op zich niet zo erg, maar we moeten daar natuurlijk wel rekening mee houden. De resultaten van Bali & co waren vrij sterk, maar dat wil nog niet zeggen dat ze niet zo’n toevallig verband gevonden hebben. Dat is dus een vorm van kritiek die de auteurs van die paper moeilijk konden weerleggen, het zou hen blijven achtervolgen. Wat doe je dan? Wel, dan hoop je dat drie Europese onderzoekers hun handen in mekaar slaan en het hele zaakje eens bekijken voor Europa. En dat is dus wat wij hebben gedaan. Kort, bondig en relatief snel na de publicatie van hun resultaten. Uit ons onderzoek blijkt dat hetzelfde ook in Europa geldt. En dat is goed nieuws, want als dat niet het geval zou zijn, zaten Bali & co met een probleem. Wij hebben echter ook nog rekening moeten houden met het feit dat onze steekproef verschillende landen omvat (bestaat het effect in alle landen?) en dat er vóór 1999 ook wisselkoerseffecten meespelen (hebben wisselkoersen een effect op onze variabelen?). Daar hadden de Amerikaanse onderzoekers geen last van. Het bleek dat landen of wisselkoersen geen verstorende impact hadden.

Eén bepaalde implicatie van beide papers is heel interessant, maar werd niet vermeld in De Tijd, voor goede redenen. Ik ga hier even dieper op in. In 2006 en 2009 zijn er nog twee studies verschenen door Andrew Ang, Robert Hodrick, Yuhang Xing en Xiaoyan Zhang. De 2006 paper gebruikt Amerikaanse data en de 2009 paper gebruikt internationale data. Uit dat onderzoek blijkt dat aandelen die in de ene maand een hoge volatiliteit hebben, de volgende maand een lager gemiddeld rendement hebben. Volatiliteit is de mate waarin het dagelijkse rendement op en neer swingt. Ze tonen dus aan dat hogere volatiliteit tot lager rendement leidt. Of anders gezegd: aandelen met hoge volatiliteit hebben een te hoge prijs. Als je erover nadenkt is dat heel vreemd want waarom zouden beleggers zoiets toestaan? Beleggers houden niet van een rendement dat op en neer schiet als een gek, ze hebben het liefst een stabiel inkomen. Als aandelen met een te hoge volatiliteit te duur zijn, waarom ze dan niet gewoon verkopen? Hun prijs zou dan immers dalen, terug naar het correcte niveau. Maar dat gebeurt blijkbaar dus niet. Het is dus een puzzel!

Maar valt er jullie iets op? De resultaten van Ang & co lijken veel op de resultaten van Bali & co (en de onze). Ang & co vonden dat hoge volatiliteit leidt tot lager rendement, en Bali & co en wij vonden dat hogere maximum returns leiden tot lager rendement. Dat is vrij gelijkaardig. Neem daar nog bij dat hoge volatiliteit per definitie betekent dat er ook hoge maximum returns zullen zijn, en vice versa. Aandelen met de hoogste volatiliteit zullen vaak dezelfde aandelen zijn als die met een hoog dagelijkse rendement. En zo zullen aandelen met het hoogste dagelijkse rendement ook vaak dezelfde aandelen zijn als die met een hoge volatiliteit. Zijn we dus niet gewoon allemaal met hetzelfde bezig? Wel, dat blijkt dus niet het geval te zijn. Wanneer we in ons onderzoek rekening houden met hetgeen dat Ang en zijn kameraden gevonden hebben, dan blijkt hun relatie veel zwakker te zijn. Volatiliteit speelt niet langer een rol. Het lijkt er dus op dat het effect van Bali & co het effect is dat werkelijk speelt. Kleine beleggers kopen die aandelen omdat ze aangetrokken worden door de hoge returns, de prijs stijgt en het rendement daalt. Dat klinkt logisch en is dus niet echt een puzzel.

Het lijkt er dus op dat de puzzel (voorlopig) werd opgelost. Hier kunnen we natuurlijk nog niet zeker van zijn, want er verschijnt continu onderzoek dat nieuwe dingen ontdekt en bepaalde dingen in twijfel kan trekken. En dat vind ik bijzonder spannend!

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s