Zijn markten efficiënt? Deel 1.

Meer en meer hoor ik mensen zeggen dat markten niet efficiënt zijn. Is dat echt zo? Markten zijn zo goed als zeker niet 100% efficiënt, maar waar anderen zeggen dat markten allesbehalve efficiënt zijn, denk ik dat ze voornamelijk efficiënt zijn. Aangezien dit het topic is dat indertijd mijn interesse in de economische wetenschap echt heeft opgewekt, ga ik er enkele posts aan wijten. Ik moet benadrukken dat ik het over de financiële markten heb, niet over de reële economie. Dit is de eerste post omtrent dat topic.

Deze post zal een beetje theoretisch zijn, maar de volgende posts hieromtrent gaan veel praktischer zijn. Ik wil het hier het hebben over een zéér belangrijk stukje economische theorie die tot veel controverse leidt en die vaak ook gewoon niet correct geïnterpreteerd wordt. Mijn initiële ambitie was om alles in één post te smijten. Helaas lezen mensen (zoals ik) liever korte teksten, maar anderzijds is dit onderwerp veel te interessant om maar drie alineas over te schrijven. Dus ga ik het over meerdere posts spreiden. In deze post ga ik het puur hebben over de theorie, in latere posts ga ik het over de implicaties hebben, om het allemaal kort en luchtig te houden.

Ik ga het hebben over de efficiënte markthypothese, geformuleerd door Eugene Fama in 1970. Fama wordt door velen aanzien als de vader van de moderne finance en ik heb wel de neiging om het daarmee eens te zijn, ondanks dat ik geboren ben in een tijdperk wanneer modern finance eigenlijk al lang niet meer modern was. Fama is professor of finance aan de University of Chicago Booth School of Business. In de economische wetenschappen is de University of Chicago een bijzonder gerespecteerde universiteit, met grote namen zoals Milton Friedman, Friedrich Hayek of Robert Lucas. De “Chicago school of economics” is iedere econoom wel bekend en staat vooral voor het vrijemarkt-denken. Ik heb veel van Fama’s papers gelezen en sta telkens weer versteld van zijn creativiteit en inzicht. Dat moeten zelfs zijn intellectuele tegenstanders erkennen. Bovendien is hij een echte empirist, iemand die data gebruikt om theorieën te testen, en daar hou ik wel van. Ongetwijfeld zijn meest gekende bijdrage aan de economische wetenschap is de efficiënte markthypothese, maar was is dat eigenlijk voor een beest?

Wat is de efficiënte markthypothese?

De efficiënte markthypothese (EMH) is een eenvoudige hypothese, maar met verregaande conclusies. De EMH zegt dat prijzen op de financiële markten op ieder moment alle beschikbare informatie weerspiegelen. Een voorbeeldje. Stel dat een stuk goud vandaag 1000 dollar kost. Je weet, om een of andere reden, dat goud morgen 1050 dollar waard zal zijn. De EMH zegt dat zo’n situatie niet kan. Immers, als je weet dat goud morgen 1050 dollar waard zal zijn, dan zal je onmiddellijk goud beginnen kopen. En je zal goud blijven kopen totdat de prijs 1050 dollar is, want zolang die prijs onder de 1050 dollar blijft, maak je winst. En wanneer je geld op is zal je zelfs gaan lenen. Je koopgedrag zal de prijs opdrijven. Het resultaat is natuurlijk dat de goudprijs vandaag al 1050 dollar zal zijn, en niet 1000 dollar. Of anders gezegd: alle beschikbare informatie (jij weet dat de prijs morgen 1050 dollar zal zijn) wordt vandaag reeds weerspiegeld in de prijs (de prijs zal vandaag al 1050 dollar zijn).

Nu, dit was natuurlijk een extreem simplistisch en onrealistisch voorbeeld. Een meer realistisch voorbeeld dat je vaak kan waarnemen is wanneer bedrijven hun winst bekend maken. Je zal zien dat de aandelenprijs onmiddellijk zal reageren op die nieuwe informatie. Maar er speelt soms iets vreemds: er zijn bedrijven die hoge winsten aankondigen, maar om een of andere reden daalt toch hun aandelenprijs. Hoe kan zoiets in hemelsnaam? Het zijn toch hoge winsten? Ook nu kunnen we de EMH toepassen. Mensen die aandelen kopen houden reeds rekening met de verwachte winst wanneer ze kopen en verkopen. Dit blijft natuurlijk een onzeker getal, het is slechts een schatting. Wanneer het bedrijf dan ook daadwerkelijk met de winst naar buiten komt en het bedrag met zekerheid wordt geobserveerd, kan men de verwachte winst met de werkelijke winst vergelijken om te zien wat er met het aandeel zal gebeuren. Concreet: het is dus niet de winst op zich die telt, maar het verschil tussen de werkelijke winst en de verwachte winst. Bedrijven die onder de verwachtingen presteren, zelfs als ze winst maken, zien hun aandeel zakken. Bedrijven die het beter doen dan verwacht, zelfs als ze verlies maken, zien hun aandeel stijgen. Het is dus de verwachting die zeer belangrijk is.

De verschillende vormen van de EMH.

Er bestaan drie versies van de EMH. Er is de zwakke, de halfsterke en de sterke versie. De EMH is een hypothese. En hypothesen moet je testen, bestuderen. Je kan de hypothese formuleren dat Lady Gaga een man is, maar om het te testen zal je haar (of zijn?) broek moeten aftrekken. In 1970 waren er al veel studies die onderzocht hadden of de EMH in realiteit kon kloppen. De paper van Fama uit 1970 had tot doel om daar een mooie samenvatting van te maken. Om al die studies overzichtelijk samen te vatten heeft hij ze ingedeeld in zwakke studies, halfsterke studies en sterke studies. Dat heeft niet meteen iets met de kwaliteit van die studies te maken, maar eerder met de informatie die de studies gebruiken om tot hun conclusies te komen.

  • De zwakke studies gebruiken historische informatie. Ze gingen na of het mogelijk was om toekomstig rendement te voorspellen op basis van historisch rendement. Dat is bijvoorbeeld wat Fama in zijn doctoraat heeft gedaan en waarover hij ook een mooie paper heeft geschreven in 1965. Zo berekende hij bijvoorbeeld de correlatie tussen rendement vandaag en rendement morgen (of andere tijdsintervallen) voor alle 30 Dow Jones aandelen, waaruit bleek dat die correlatie eigenlijk altijd 0 was. Met andere woorden: je kan toekomstig rendement niet voorspellen op basis van historisch rendement. Vandaag weten we hierover een pak meer, bijv. dat het soms wel mogelijk is om toekomstig rendement te voorspellen op basis van historisch rendement, maar ik ga het daarover meer hebben in de volgende posts.
  • De halfsterke studies focussen zich op publieke informatie. De manier waarop dit vaak getest wordt, is door te kijken naar wat er gebeurt wanneer er nieuwe publieke informatie beschikbaar wordt (bijv. informatie over de winst, informatie over een kapitaalverhoging, etc). Zo heeft Fama, samen met Fisher, Jensen en Roll, in 1969 een studie gedaan naar stock-splits. Een stock-split is een situatie waarbij een bedrijf haar aandelen gaat opdelen. Als men bijv. een aandeel heeft dat aan 1200$ noteert, zou men ieder aandeel kunnen opsplitsen in 100 en zo dus 100 aandelen van 12$ krijgen. Dat was dan meteen ook de eerste studie ooit naar het gedrag van aandelenprijzen rond een bepaalde gebeurtenis. De studie bevestigt wat je zou verwachten op basis van de EMH: op basis van publieke informatie kan je je rendement niet opkrikken. De studie maakte trouwens gebruik van de CRSP database (the Center for Research on Security Prices, uitgesproken als “crisp”). Ze hadden die data gekozen omdat de oprichter van CRSP, Jim Lorie, bang was dat niemand de gloednieuwe CRSP data zou gebruiken en hij zijn financiering zou verliezen. Hij had een studie nodig om de data in de spotlights te plaatsen. En deze studie was dus het resultaat. De CRSP database wordt vandaag nog steeds gebruikt door een gigantische bende onderzoekers.
  • De sterke studies gebruiken private informatie. Ze focussen zich dus op informatie die enkel beschikbaar is voor een kleine groep van beleggers, bijv. insiders. Fama erkent zelf dat het weinig waarschijnlijk is dat de EMH opgaat in de sterke zin, m.a.w. dat het niet zou lonen om te beleggen op basis van private informatie. Vaak zal dat wel lonen, omdat niet genoeg mensen die informatie hebben en de prijs van een belegging dus geen eerlijke compensatie is voor het risico dat je loopt. Mensen met inside information hebben naar alle waarschijnlijk dus wel degelijk een voordeel.

Zo, volgens mij heb ik nu een duidelijk, zij het vrij theoretisch, beeld geschetst van de EMH. Dat zal in de komende posts veranderen. Ik ga proberen om het een iets praktischere invulling te geven, maar nog steeds gebaseerd op wetenschap. Dan gaan we kijken naar onderzoek omtrent de hypothese en welke praktische conclusies we als beleggers daar uit kunnen trekken. Zo ga ik het bijvoorbeeld hebben over hoe een beginnende belegger best kan investeren. Moet hij zijn geld toevertrouwen aan fondsbeheerders? Ook zal ik het wat meer hebben over het voorspellen van rendement en de implicaties daarvan. De échte fun moet dus nog beginnen…

Een gedachte over “Zijn markten efficiënt? Deel 1.

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit / Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit / Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit / Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit / Bijwerken )

Verbinden met %s